Andreas Speer

Erstmals in der Geschichte der USA sind Ende März dieses Jahres die US-Swapsätze unter die vergleichbaren Renditen von US-Staatsanleihen gesunken. In den Medien und von einem Teil der Analysten wurde dies überwiegend mit technischen Faktoren begründet. Da es jedoch darüber hinaus Anzeichen dafür gibt, dass das Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit der US-Regierung erodiert, erscheint diese Begründung allein nicht stichhaltig. Vielmehr sprechen die ebenfalls sehr niedrigen Renditen für US-Unternehmensanleihen, die Tatsache, dass die Swapsätze im mittleren und langen Laufzeitensegment unter die US-Treasuries gefallen sind, Bundesanleihen deutlich besser performen und sich die Credit Default Swap Spreads (CDS) ausweiten, für den Anfang vom Ende des Vertrauens der Anleger in die Zahlungsfähigkeit der USA. Dies wird wie in Großbritannien über kurz oder lang den US-Dollar spürbar schwächen und den Goldpreis massiv beflügeln.

Der 23. März 2010 markierte ein historisches Ereignis. An diesem Tag sanken die US-Swapsätze mit 10jähriger Laufzeit erstmals in der Geschichte unter die Rendite 10jähriger US-Staatsanleihen. Damit folgten sie ihren 30jährigen Pendants, deren Differenz seit der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers und der Verstaatlichung des Versicherungskonzerns AIG im September 2008 negativ ist. Swaps geben an, zu welchen Sätzen variable gegen fixe Zinszahlungen getauscht werden können. Normalerweise sind die Swapsätze höher als vergleichbare Renditen von US-Treasuries, da erstere auf Refinanzierungssätzen wie der Londoner Interbankenrate (Libor) basieren, zu denen sich Banken untereinander Geld leihen. Das heißt wiederum, dass aktuell die Bonität der US-Banken höher eingeschätzt wird als diejenige des US-Staates.

Vielfach wird zu Recht argumentiert, dass die Inversion das Ergebnis von Hedgingaktivitäten sei und damit vor allem „technische“ Gründe habe. In der Tat spielt aufgrund einer spezifischen Eigenart des amerikanischen Hypothekenmarktes die Absicherung bzw. das Matching von Aktiv- und Passivseite eine viel größere Rolle als in Deutschland. So sind Hauskäufer in den USA in der Regel mit einem Kündigungsrecht im Darlehensvertrag ausgestattet, dass die Unsicherheit für die Bank bezüglich der Rückzahlung des Kredites im Vergleich zu Deutschland deutlich erhöht, wo es ein solches Recht nicht gibt. Folglich schulden Kreditnehmer in den USA ihren Hypothekenkredit gerade bei sinkenden Zinsen kostenlos in günstigere Konditionen um. Vor diesem Hintergrund ist zuletzt die Nachfrage der Banken nach Swaps zur Verlängerung der Duration spürbar gestiegen, um deren Emissionen, die mit einem fixen Zinssatz ausgestattet sind, zu hedgen. Zusätzlich versuchen Bondmanager ihre Long-Duration Position aufrecht zu erhalten, die sie durch die Laufzeitverkürzung der Hypotheken erleiden. Darüber hinaus spielt die Steilheit der Zinsstrukturkurve eine große Rolle. Liegt der Zinssatz mit einer Laufzeit von 10 Jahren deutlich über demjenigen mit einer Laufzeit von 2 Jahren und wird erwartet, dass dies auf absehbare Zeit so bleibt, lohnt es sich, langfristige in kurzfristige Verbindlichkeiten zu tauschen (swap).

So sehr diese Begründungen ihre Berechtigungen haben, so erklären sie doch nicht, weshalb sich die Swapsätze gerade gegen Ende März unter die Treasuryrenditen geschoben haben. Darüber hinaus gibt es noch weitere Hinweise darauf, dass das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Zahlungsfähigkeit der USA nachlässt. So sind die Unternehmensanleihen, die von der Rating-Agentur Moodys mit Aaa oder Baa geratet sind, zuletzt nicht gestiegen, was ebenfalls darauf hindeutet, dass US-Unternehmen eine immer höhere Bonitätseinstufung erfahren. Darüber hinaus spricht die Tatsache, dass die Swapsätze nur im mittleren und langen Laufzeitensegment unter die US-Treasurypendants gefallen sind, dafür, dass mit zunehmender Laufzeit die Unsicherheit bezüglich der Rückzahlung gestiegen ist. Zudem fällt auf, dass sich auch die CDS-Spreads geweitet haben und dass die deutschen Bundesanleihen ihrem Status als „safe haven“ seit geraumer Zeit weitaus eher gerecht werden, als die US-Treasuries. So sank die Rendite 10jähriger Bundesanleihen am 23. März in der Spitze auf 3,05% p.a. und rentiert aktuell bei 3,10%. Die Differenz zu den 10jährigen US-Staatsanleihen hat sich damit auf +76 Basispunkte vergrößert. Anfang 2009 waren es minus 90 Basispunkte gewesen.

So gesehen scheint das enorme Angebot an Staatsanleihen, dass aufgrund des hohen Defizits im US-Haushalt ansteht, immer mehr zum Problem zu werden. Dabei ist ein hohes Angebot an sich unproblematisch, wenn sich genügend Käufer finden, die aufgrund positiver Erwartungen die Emissionen vom Markt nehmen. Dies war zwar in der Vergangenheit so, als die USA aufgrund ihrer wirtschaftlichen Stärke als Schuldner höchstes Ansehen genossen. Vor dem Hintergrund der desolaten Schuldenlage - im vierten Quartal 2009 belief sich die Gesamtverschuldung der USA auf 362% des Bruttoinlandsproduktes - und der damit einhergehenden verhaltenen Wachstumsperspektiven ist dies jedoch nicht mehr der Fall. Zwar kaufen die Ausländer nach wie vor Staatsanleihen - 2009 für 219 Mrd. USD - und auch China und Japan, mit 889 Mrd. USD bzw. 765 Mrd. USD per Januar 2010 die beiden mit Abstand größten Gläubiger, waren bis zuletzt netto auf der Käuferseite. Jedoch muss das Gros der Emissionen nach wie vor vom Inland gestemmt werden und da herrscht nun bereits seit längerer Zeit Zurückhaltung vor. So musste die US-Notenbank 2009 über 1 Bio. USD der vom Staat in Höhe von 1,6 Bio. USD emittierten Anleihen auf ihre eigenen Bücher nehmen.

Fazit: Dass der Swapspread in den USA negativ wurde, hat sicherlich auch technische Gründe. Jedoch sprechen zahlreiche andere Indikatoren dafür, dass dies auch vor allem ein Ausdruck eines nachlassenden Vertrauens der Investoren in die Zahlungsfähigkeit der USA ist. Vor dem Hintergrund der verhaltenen Wachstumsperspektiven wird sich diese Tendenz in den kommenden Monaten spürbar verstärken, denn der Swapspread wird maßgeblich vom erwarteten US-Haushaltsdefizit bestimmt. Dies wiederum hat Implikationen für den US-Dollar. Als Folge des zunehmenden Vertrauensverlustes wird der Greenback deutlich abwerten wie dies dieses Jahr bereits in Großbritannien der Fall war. Ein schwacher US-Dollar gepaart mit einem massiven Vertrauensverlust in die Zahlungsfähigkeit der größten Wirtschaftsnation der Erde kann aber wiederum nur heißen: Gold wird über kurz oder lang kräftig zulegen.

Den vollständigen Bericht einschließlich sämtlicher Graphiken finden Sie unter http://www.pdfverzeichniss.uhu-und-specht.de/USSwapMrz10.pdf

© Andreas Speer
Senior Economist und Commodity Analyst

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